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                                  2020:动荡再起的一年

                                  每到岁末年初,人们总是习惯于回顾过去,展望未来。而2020年的到来,既是新的一年,又是新的十年的开始。下文也会在这两个层面展开。首先是从19年看20年,然后是从10年代看20年代。

                                  从19年看20年

                                  虽然有贸易战等政治事件的干扰,对于金融市场而言,19年其实是相对平静的一年。笔者在过去两个月去了很多地方见投资者,大家普遍的感觉是市场很平静,买什么都涨,可担心的事情不是太多。但以笔者的经验,波动率就像弹簧,被压到很低的时候,往往会出现剧烈的反弹。

                                  究其原因,在于后危机时代全球经济复苏乏力,导致金融市场彻底变成了政策市。这里的政策还不是指贸易战这类的政治事件,而是各国,特别是中美两国,对于本国宏观政策的调整。回到2018年底,当时全球经济一片愁云惨雾,油价从85美元跌到50美元,美股在12月一个月里面就跌9%。但从2019年开始,中美的政策迅速转向。

                                  2018年底,美联储主席鲍威尔还在说,缩表将是一个自然而然的过程(auto pilot)。到了2019年1月4日,鲍威尔就表示美联储对于任何工具,包括缩表,都保持灵活性,股市应声大涨。就在同一天,中国人民银行也宣布,下调金融机构存款准备金率1个百分点。从2018年底开始,中国的企业也发现,获得信贷的难度开始明显下降。中美的政策显著变化,使得全球市场开始触底回升。

                                  这种政策的突然逆转,在后危机时代早已司空见惯。人们总有种错觉,觉得市场不错是经济基本面发生了变化,比如17年市场好的时候,就很流行“新周期”的说法。事实上,政策的影响要远远大于基本面。过去几年笔者为FT中文网写年度展望,每一次必用的一句话就是“反者道之动”。在17年底,大家都很乐观的时候,就要看得悲观一点。因为当市场和经济不错的时候,政策就会收紧,市场和经济很快就会转向。而到2018年底,大家都很悲观的时候,就要看得乐观一点,因为这时候政策很可能就会开始放松。

                                  2019年美国市场出现股债双牛,显然主要不是因为经济基本面的原因,否则风险资产和避险资产不可能同时上涨。背后的真正驱动力,还是在于美联储的由鹰转鸽。而中国经济在2019年的表现,很大程度也是因为年初信贷的放松,导致资金流入地产。房地产在19年上半年出现了一个“小阳春”,从而稳住了这个中国经济中最重要的组成部分。

                                  问题在于,美国经济和市场目前一片火热,美联储不可能进一步放松。而在目前经济有所企稳的背景下,中国政府也不会放弃“房住不炒”的原则。目前,全球的股票投资者都不太看宏观,反而是宏观风险趋于上升的时候。就像18年底大家都在担心宏观风险,反而是宏观风险趋于下降的时候。用一个历史上时期来类比,笔者认为现在有些类似于14年的下半年,但15年就是非常动荡的一年。

                                  从10年代看20年代

                                  上面的讨论,如果放大一个长期的背景下,更能凸显其意义。虽然金融危机爆发于2008年,但整个10年代,全球经济都没有走出那次危机。美联储当然知道,为应对危机而做的非常规货币政策,把资产泡沫越吹越大,一方面加大了社会上财富分配的不平等,一方面也会提高未来的金融风险。但一旦要退出这些政策,市场又会受不了,而这时美联储通常会选择屈服于市场的压力。从3次QE到2019年的再度扩表,这样的政策变化已经发生了好几次。

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