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                                  新三板改革之路

                                  2019年11月18日,全国中小企业股份转让系统发布了《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》,新三板将在创新层的基础上设置精选层,完善转板机制,并允许挂牌公司向不特定合格投资者公开发行,同时适当降低投资者门槛,引入公募基金等机构投资者。新三板改革之路的职能定位在于培育中小规模的科技创新型企业,同时理顺转版机制,发挥承上启下的职能,与科创板形成优势互补,共同构建中国多层次资本市场。

                                  新三板改革:基础层、创新层与精选层

                                  新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分。2016年5月,新三板将所有挂牌公司分为创新层与基础层,旨在对不同企业实施不同服务与管理。截至2019年11月27日,新三板共有9122家挂牌企业,其中创新层672家,基础层8450家。

                                  笔者曾于2017年研究发现,新三板创新层公司异质性较强,尽管整体质量弱于创业板企业,但新三板创新层前50位企业在资产规模、盈利能力等各方面均优于创业板,因此笔者建议新三板参照纳斯达克分为三层,将新三板中质量较优、盈利较强的企业单独分为“精选层”。此次新三板改革,在创新层的基础上设置精选层,一方面能更高效地为盈利能力更强的企业提供管理与服务,提升精选层的流动性与交易活跃度,为主板输送优秀企业;另一方面科创板蓬勃发展,也激励新三板进行改革,在流动性、估值、吸引力等方面进行自我提升。

                                  2019年11月,新三板在创新层的基础上划分出精选层,并在精选层中向不特定合格投资者公开发行。未进入创新层与精选层的新挂牌与已挂牌公司进入基础层。图表1对新三板创新层与基础层的进入条件进行梳理。新三板创新层在财务指标上设置了净利润、营业收入、交易标准等三方面维度,而新设置的精选层则有新挂牌公司与创新层公司转入两种方式:申请进入新三板精选层的新挂牌公司采用“市值+财务指标”的标准,该构架方式与科创板一致,门槛低于科创板(后文将做详细对比)。其中市值是指以挂牌公司向公开发行价格计算的股票市值。在创新层挂牌满12个月的公司可申请转入精选层,转入条件包括净资产、股权融资、股本总额等。

                                  新三板改革之路

                                  图表1 新三板创新层与精选层标准梳理

                                  新三板精选层与科创板均采用“市值+财务指标”模式,而新三板精选层的标准整体上低于科创板。新三板精选层规定的市值分别为(不低于)2亿元、4亿元、8亿元、15亿元,而科创板则要求市值为10亿元以上;新三板精选层对应的净利润与营业收入也均低于科创板,净利润标准(2500万元)也相对较低。说明新三板精选层与科创板定位不同,主要为规模较小的科创型企业提供挂牌与交易机会。

                                  新三板改革之路

                                  图表2 新三板精选层与科创板的准入标准对比

                                  在新三板精选层挂牌的企业能够面向不特定合格投资者公开发行股票,被业内称为“小IPO”。首先,精选层“小IPO”的发行对象为已开通精选层合格投资者,若按照目前的投资者准入门槛,要求投资资者个人证券类资产市值500万元人民币以上,且具备两年以上证券投资经验。满足上述条件的投资者人数有限(截至2018年年底,新三板机构投资者仅为5.63万户,个人投资者为37.75万户,合计43.38万户)。因此,市场期待新三板构建差异化的投资者准入门槛,即精选层投资者标准低于创新层与基础层,同时适时引入公募基金投资,丰富投资者结构,提升市场流动性。

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